民生宏观：下半年或迎来“经济底”和“政策底”

原标题：下半年宏观展望：融冰 | 民生·周君芝团队

民生宏观 · 周君芝团队

导读

三季度经济斜率走平，等待政策需要多一些耐心。交易流动性宽松以及风险偏好修复，这或许是下半年大概率的方向。

要点

上半年股、债、汇、商交易的宏观变量组合是实体数据下行、政策克制但流动性充裕。

展望下半年，虽然仍有诸多不确定性，例如政策发力的具体节奏，美国经济衰退的幅度难以预测，但我们认为下半年概率较大的一种宏观组合是，经济数据下滑收敛，政策能动性高于上半年，流动性宽松贯穿全年。

回顾今年前两个季度，我们会发现一季度经济向上弹性最高，二季度经济下滑最快，展望未来两个季度，三季度经济斜率或出现走平，四季度不确定性较大。如果说一季度交易强数据和强预期，二季度交易弱数据和弱预期，那么三季度经济数据变化预计不大，真正牵动交易的核心矛盾再度落脚到政策。只不过本轮政策等待过程中，市场需要更多耐心。

下半年国内宏观的主要矛盾仍落在资产负债表能否企稳。

首先需要强调，我们现在所处的并非是一个简单的库存周期。

去年底我们在《2023年展望：宏观转向，资产换锚》展望2023年宏观经济主线时，就曾提及国内重要的宏观主线在于资产负债表：“2023年海外主线在于经济处于全球经贸周期下行阶段，国内主线在于能否迎来居民资产负债表重塑”。

去年底我们期待的居民资产负债表修复并扩张，今年上半年并未完全兑现。

正因为资产负债表脆弱性抬升，所以今年上半年我们不仅见证了消费、投资等当期需求偏弱，还见证了资产负债表脆弱性抬升之后伴随的一系列现象，私人部门风险偏好收缩，剩余流动性过剩，金融市场定价风险规避。

观察下半年经济走势，我们仍需要对国内资产负债表周期保持足够关注。

我们对下半年有三个关键判断，下半年或迎来“经济底”和“政策底”。

判断一，下半年经济主基调是，经济内生动能不会有太大变化。

判断二，Q3经济形态是斜率走平，悲观预期或因此收敛；Q4不确定性比较高，我们暂时不做方向判断。

判断三，如果政策想要发力，理论上政策组合包可以很丰富，具体可参考2014年-2015年。高质量增长定调之下，本轮政策出牌节奏或需要市场付出更多耐心。

今年市场对经济预期悲观情绪最浓的“情绪底”或落在Q2。

今年1-3季度，一季度需求冲高，二季度经济下滑最快，三季度斜率走平，四季度存不确定性，所以Q3有可能是“经济底”。

虽然6月OMO利率超预期调降点燃市场对政策乐观预期，但预计本轮政策偏克制，”政策底”落在下半年，且磨底时间或偏长。

下半年比较确定的交易机会还是来自分母端。

如果今年一季度交易强数据和强预期，二季度交易弱数据和弱预期，三季度数据端变化不大，真正牵动交易的核心矛盾再度落脚到政策。

2014-2015年和当下宏观背景相似度较高，当时政策组合颇丰富，是中国逆周期政策典例。这段历史给出的启发：帮助经济走出有效需求不足（即资产负债表和当期需求共振向下现状），可供选择政策工具或许在2014-2015年找到答案。

2014-2015年，当时政策既有着力分子端（修复需求，提振增长），也有着力分母端（宽松货币，着力修复资产负债表）。

预计在本轮政策期待之中，我们比较容易迎来分母端政策，交易流动性宽松以及风险偏好修复，这或许是下半年大概率的方向。

目录

正文

一、上半年交易的主导变量是流动性和预期

（一）市场交易流动性并博弈政策预期

去年底，市场对2023年有两大“共识性”预期，预期国内经济强复苏以及政策强刺激；预期美国经济大衰退以及货币大宽松。

今年1至6月，资本市场波动较大。回顾股、债、汇、商市场表现，上半年国内复苏和政策预期兑现得比较颠簸，美股经济衰退和货币宽松的预期兑现情况同样如此

回顾上半年资本市场表现，绕不开三个关键时点。

一是3月5日两会政策目标低于预期。政府公布全年GDP增速目标在5%左右，财政预算赤字、专项债规模低于市场预期。市场因为去年底放开疫情及民企“三支箭”而调高的强复苏预期开始降温。

可以说3月初强复苏预期开始被证伪，市场转入弱复苏交易逻辑。

二是4月中下旬高频数据显示地产再度走弱。2-3月地产销售量价迎来一轮始料未及的小阳春，环比、同比都有较强表现。然而进入到4月中下旬，高频数据显示地产销售量价再度走弱，5月不少地产链环节数据甚至同比弱于去年。

4月中下旬之后市场预期进一步走弱，地产链的消费偏弱引发市场一度开启避险模式。

三是6月以来市场开始博弈政策预期。面对短期反弹力度不足的宏观数据，以及仍在走弱的地产销售，市场信心有待提振。5月中旬公布4月金融通胀数据，PPI同比负增，并且居民信贷也在同比收缩。随之而来的是对政策刺激的期待。

经济数据表现得略显平淡。悲观情绪之下催生出政策博弈预期，6月前三周，股、债、商市场一度交易强刺激政策预期。

（二）宏观背景是数据下行、政策克制但流动性充裕

上半年市场起伏波动，然而交易仍紧密呼应宏观大背景。透过资本市场表现，我们能够清晰捕捉到上半年市场实际上在交易三组宏观变量。

第一，经济增长动能偏弱，从疫后冲高到回归疫后常态。

春节过后，人员流动指标率先迎来快速反弹，连带消费、地产以及出口均大幅超过市场之前预期，同时也助涨市场对经济修复的乐观情绪。

事后证明，一季度场景消费、汽车、地产销售、出口订单，这些短期需求相关变量之所有有不俗表现，背后其实对应着疫情需求回补。4月疫后需求回补效应退却，消费、出口等短期需求变量纷纷回归疫后常态水平。

也正是在这一阶段，市场交易完成了强预期向弱现实回归。

第二，全年流动性始终宽松，这是一次历史少见的剩余流动性宽松。

今年支撑资本市场的一个重要宏观变量在于历史罕见的流动性宽松。我们将此称为“剩余流动性”。

如果用指标精细刻画“剩余流动性”，我们可以给出两大指标。一个是处于历史极低水平的DR001;另一个是M2与社融同比裂口创下历史极高水平。

关于这两大指标的细节逻辑我们暂且不做过多阐述，但这两大指标指向当下处于一个历史少见的流动性宽松时期，不仅体现为银行间市场资金面极度宽松，还体现在实体融资供给大幅超过实体融资需求。

这也是为何年初以来，股票市场表现最好的板块，均与流动性充裕相关；债市利率一路走低。

第三，现实中政策相对克制，波动的是市场对政策的预期。

自年初两会定调5%左右的GDP增速目标以来，上半年整体政策取向偏克制，基本与去年底中央经济工作会议定调国家安全大主线相咬合。

市场关注的稳增长操作旨在两个领域有实质性操作，一是货币宽松，上半年分别降息一次且降准一次；二是新能源车车购税优惠政策延期。

即便如此，市场反复期待政策作为。去年底疫情政策优化之后，市场有过一轮预期；5月经济和地产数据双双走弱之后，市场再度酝酿一轮预期。

可以说，除了疫情前后需求数据变动，上半年资本市场交易波动还有一个来源在于政策预期。

二、当下并非处于一个简单的库存周期

（一）库存周期并非当下的主要矛盾

关注到实际增长乏力之后，市场开始困惑，当下是否处于库存周期底部？

尤其是上游大宗给出不同程度的库存偏薄信号，市场期待库存周期底部之后经济将迎来周期性修复。

我们首先注意到一个鲜明特征，中国工业产成品库存同比周期时间跨度3-4年。房地产周期对此有较好的经验解释，这也符合中国既有经济周期的规律——地产主导中国经济短周期波动。

中国库存周期本质上是地产周期的一个侧影。

当下中国地产经历的并非简单的需求小周期。就如我们团队曾经也关注到今年地产库存极薄，只要需求有所反弹，地产销售量价便能迎来修复，至少强于去年。

然而现实情况是，4月下旬以来地产需求快速下滑，即便地产库存已经降至历史偏低水平（个别城市甚至降至历史较低水平，详细测算请参考我们之前报告《地产大分化时代已来》），销售量价依旧低位徘徊，甚至同比转负。

又例如，当我们展望下半年PPI同比，去年同期基数偏低，若按正常季节性表现，我们可以得到PPI同比年中触底，并在下半年迎来同比反弹。这已经成为当下市场共识。然而有意思的是，若下半年PPI环比弱于往年同期，则下半年我们同样可能迎来一个微弱反弹、甚至走平的PPI同比。

当下地产表现以及未来PPI同比趋势给出两点启示，当我们讨论3-4年的库存周期时，潜在假设是需求能够均值回归。然而现实是，当下正在经历更长时间的下行周期，需求均值回归这一假设并不适用。

若将今年上半年宏观经济简单理解为库存周期下行阶段，我们便无法理解为何上半年金融市场流动性如此充裕，十年国债利率向下突破2.7%，并且大宗在偏低库存情况下依然迎来价格下行。

故而我们认为，当下宏观并非处于库存周期底部这么简单。

（二）国内的主要矛盾在资产负债表

去年底我们展望2023年宏观经济主线时，就意识到国内重要的宏观主线在于资产负债表：“2023年海外主线在于经济处于全球经贸周期下行阶段，国内主线在于能否迎来居民资产负债表重塑”。（2022年11月23日，《2023年：宏观转向，资产换锚》）。

去年底我们期待的居民资产负债表修复并扩张，今年上半年并未兑现。

5月之后市场开始给予国内资产负债表足够关注度。当前中国经济现状是有效需求不足，已成为普遍共识。不同于普通时期需求下滑，市场之所以担忧经济前景，关键在于地产链走弱联动两张资产负债表呈现出脆弱性。一个是居民部门有缩表迹象，另一个是城投负债压力显性化。

正因为资产负债表脆弱性抬升，所以今年上半年我们不仅见证了消费、投资等当期需求转弱，还见证了资产负债表脆弱性抬升之后伴随的一系列现象，私人部门部风险偏好收缩，剩余流动性过剩，金融市场定价风险规避。

观察下半年经济走势，我们仍需要对国内资产资产负债表周期保持足够关注。

三、下半年经济底？我们有两大关键判断

（一）判断一，下半年经济内生动能不会有太大变化

面对4月以来偏弱的经济数据，市场开始期待经济什么时候探底。

我们分两个层面来回答这一问题，第一，测算主要经济板块走势从而把握经济内生动能；第二，预测分季度GDP增速，并对比历史同期水平从而评估下半年增长趋势。

不同板块测算显示，下半年经济内生动能的主基调是经济不太可能有太大变化。

先看地产，今年地产投资压力在于施工端。地产行业预期仍待修复，年内增速难以转正。由于基数效应，我们预测Q3、Q4同比将达到1.9%，0.7%，但年内累计增速为负（-2.5%）。

再看基建，今年基建投资的约束不在资金而在项目。我测算得到Q3、Q4基建投资增速将放缓至4.4%和3.7%（下半年同比4%），较Q1（10.8%）、Q2（6.6%）以及上半年（8%）有所回落。

再接着看消费，今年消费约束来自于收入预期偏弱，预计全年社零同比7.5%，今年Q3和Q4社零同比分别在8%，9.6%。

制造业投资方面，内外需均偏弱，今年制造业投资难有大起色。预计今年Q2、Q3、Q4制造业投资同比分别为5%、4.1%和5.82%。

最后看出口，今年出口总趋势取决于海外经贸周期下行。预计2023H2出口增速预计落至-2%~-5%区间。

上述五大板块是经济重要构成分项，若没有外生政策变动情况下，目前我们尚未看到哪一板块有强劲的内生修复动能。这也是为何我们认为下半年经济的总基调是平稳延续，难言内生动能大反弹。

（二）判断二，Q3经济悲观预期或收敛，Q4仍存不确定性

我们测算得到今年二到四季度GDP增速环比分别为6.7%、5.1%和9.7%。其中二季度GDP环比低于往年季节性表现；三季度GDP环比高于往年季节性表现。

与我们观察到的疫后经济行为一致，二季度或是经济预期悲观预期最浓时期。

疫后经济节奏遵循一些客观规律，先短暂冲高，随后需求回落。对应到今年经济增长上，受订单腾挪，积压需求释放等影响，一季度偏终端需求的出口、消费、地产扩张幅度显著超季节性。二季度短期冲高的需求开始回落，对应在出口、消费、地产板块经济读数降温。

进入三季度，终端消费复苏斜率逐步切换到疫后常态化模式后，经济数据环比增长幅度大概率回归正常趋势线。

预期缘自现实，二季度增长动能回落伴随着经济增长预期或已经降到谷底，三季度经济增长动能回归常态，对经济的悲观预期也将有所收敛。

如果说三季度经济增长的基本形态是经济斜率走平，四季度是今年不确定性最强的时间段。不确定性来自两个方面，一是海外美国经济衰退的深度；二是国内政策是否发力。

四、下半年政策底？需要足够耐心等待政策出牌

（一）未来政策的施政逻辑和框架

应对有效需求不足政策需要着力三个层面：缓解缩表压力；提振风险资产价格预期；修复当期生产和就业压力。与之对应，政策或有“三张牌”：

最快面世的料是缓解缩表压力政策，具体政策预计包括轮番降息、地方债务风险化解。

需要耐心等待的或是资产价格稳定政策，具体政策落脚点是防止房价过快下滑。

最需耐心等待的是修复生产和就业政策，政策落脚点或在修复民营外资信心。

我们认为，市场可以交易政策发力带动资产负债表企稳；政策发力带动实体数据反弹，可能需要更多时间，建议对此做右侧交易。

（二）预计政策的"发牌"节奏不同以往

回顾历史，与今年宏观基本面最相似的年份是2014-2015年。

当时也面临着需求不足，典型指标是物价维持低位。2014-2015年大部分时期PPI同比负增，CPI同比处于2以下。2014年出口开始走软，2015年出口同比转负。

还有相似的一面是2014年房地产显露过高的库存压力。先是房地产价格下降，随后是房地产投资中枢下移，2014年房地产面临的是二十年一遇的库存高企。

除此之外，2014年地方政府隐性债务压力也牵引着市场关注。2014年43号文发布，年底发布新预算法并拟在2015年年初推进。2015年还开启了地方政府债券置换原有隐性债务，这也是历史少见的债务置换操作。

还有一个类似的巧合在于当时居民储蓄偏高，说明当时的宏观大背景是资产负债表脆弱性提高，全社会风险偏好收敛。

我们之所以将当下所处环境类比于2014年-2015年，不仅因为当期实体需求表现类似，同样都是内外需动能降温；还因为资产负债表也遇到不同以往的潜在缩表压力，典型表现在于居民购房意愿降低、债务风险提高、金融体系风险偏好收缩。

2014-2015年和当下宏观背景的相似性，给我们带来启发：帮助经济走出有效需求不足，即资产负债表和当期需求共振向下的现状，可供选择的政策工具或许在2014-2015年找到答案。

去年中央经济工作会议定调高质量发展，2014年-2015年那一轮棚改货币化、PPP等启动大规模地方基建，因此预计此类操作不会在今年重复。当下政策更倾向于经济增长的效率，即实际增速围绕在潜在增速小幅波动，而非用强刺激手段撬动短期需求。

这也是我们理解下半年或有政策，政策着力点或落在资产负债表修复，即连续降息缓解私人部门缩表压力以及，隐性债务处理化解当前地方债务高风险。

五、下半年比较确定的交易机会还是来自分母端

纵观2023年，有三个关键“底”可作为资本市场交易的定价锚。

第一个底，情绪底。我们测算显示，二季度GDP增速环比动能显著弱于往年，这是疫后经济规律性节奏所致。一季度经济水位偏高，市场预期也颇为高涨，而二季度经济疫后需求冲高退却，市场预期开始交易经济动能下行。正因如此，我们认为二季度是市场预期的情绪底。

第二个底，经济底。四季度是全年不确定性最强的一个季度，内在不确定性来自于国内政策，外在不确定性来自于美国经济是否在四季度迎来硬着陆。但纵观1-3季度，一季度经济攀至高点，二季度经济下滑最快，三季度经济趋于平滑，这一形态确定性较高。5月经济企稳早信号初步显现，我们判断三季度是经济底。

第三个底，政策底。6月OMO利率超预期调降，点燃市场对政策的强预期。然而我们之前提示，高质量增长定调之下，本轮政策定力较强，政策并不想立刻大力刺激经济以免造成后续不良效果。正因如此，我们需要足够耐心等待政策出牌节奏。政策底落在下半年，但政策磨底时间比较长，市场需要付出足够耐心。

如果说一季度交易强数据和强预期，那么二季度交易弱数据和弱预期，三季度数据端变化不大，真正牵动交易的再度落脚到政策。

我们可以在2014-2015年找到宏观情景类似时期，也可以用类似期待观察未来或有政策组合包。2014-2015年政策组合包非常丰富，可以说是我们观察中国逆周期政策的典例。

当时政策既有着力分子端（修复需求，提振增长），也有着力分母端（宽松货币，着力修复资产负债表）。

分母端政策目的是为化解系统性风险，与高质量增长定调吻合。高质量增长定调之下，我们更容易迎来分母端政策，即货币宽松和债务风险化解操作。

我们认为，在等待政策过程中，我们比较容易迎来分母端政策，交易流动性宽松以及资产负债表企稳修复，这一点是未来比较确定的方向。

6月市场已经等待了降息代表的宽货币，下半年最值得期待的还有另一个政策，那就是债务风险化解。

风险提示

海外经济韧性超预期，地缘政治风险超预期。

[责任编辑：CX真]