利用好海外货币宽松退潮前的窗口期，继续调结构

明明（中信证券研究所副所长、首席FICC分析师）

近日，央行宣布全面降准0.5个百分点，释放长期资金一万亿，普降的时间和幅度均大超市场预期。此次降准亦扭转了市场对下半年流动性的担忧。

下半年流动性缺口主要来源于MLF到期和地方政府债券发行、财政支出缓慢带来的财政存款沉淀。降准置换MLF将在一定程度上缓解流动性收紧风险，但8月、9月流动性仍然面临MLF到期量增长、地方债集中发行等因素扰动，流动性环境将再遇考验。若10月央行再次降准置换MLF，随着降准落地、地方债发行高峰过去、年底财政支出加快等，四季度流动性环境将逐步改善。

MLF到期规模明显增长，构成主要的中长期流动性缺口。自7月份起MLF到期量逐步增长，7月至12月每月MLF到期规模分别为4000亿元、7000亿元、6000亿元、5000亿元、10000亿元和9500亿元，下半年MLF到期规模总计4.15万亿元，较上半年1万亿元的到期量增长明显，成为下半年银行间中长期流动性缺口的主要因素。

地方债发行后置，下半年政府债券供给成为引发流动性临时波动的主要原因。今年财政政策取向宽松，赤字预算和新增地方政府专项债额度安排仅小幅低于2020年。但是上半年财政政策相对保守，地方政府专项债发行节奏远远慢于往年——上半年新增地方政府专项债发行10144亿元，不到2021年全年新增额度的30%。这意味着，若要完成全年新增地方政府专项债额度，则下半年需发行2.45万亿元，平均每月4089亿元，成为消耗银行间流动性的主要原因。从发行节奏看，当前已公布的发行计划显示8月和9月份预计为新增地方政府专项债发行高峰。

财政“收多支少”，财政存款增长锁定基础货币。在地方政府债务管控趋严的背景下，今年上半年无论是地方债的发行节奏还是财政支出的节奏都偏慢。在坚决控制地方政府债务和房地产的决心下，经济基本面还没有失速风险，财政政策通过“地产+基建”模式发挥逆周期调节，其功能仍待加强。上半年经济热点是地产+出口链条，基建的逆周期特征难以完全体现，这背后可能并非财政政策主动储备子弹，而是控地产、去杠杆目标下的有意为之。

货币政策灵活积极承担更多逆周期功能。上半年信用紧缩环境削弱了中小企业应对上游成本涨价的能力，中小企业生产经营受到影响、融资需求下降。下半年出口和地产存在走弱风险。在控制地方政府债务和房企投融资目标下，预计地产和基建暂时不会成为逆周期的手段，财政政策主动发力诉求有限。货币政策逻辑是利用好海外货币宽松退潮前的窗口期，继续调结构、去（政府）杠杆，这就要求货币政策要走在财政政策之前，承担更多逆周期任务，降准以宽信用、降成本、稳增长。

下半年或仍然存在降准置换MLF空间，但降准后预计流动性净回笼。7月9日央行宣布全面降准0.5个百分点，一部分对冲MLF到期，一部分弥补税期等流动性缺口。总体来看，2021年下半年共有4.15万亿MLF到期，到期规模大小与2018年Q2~Q4的MLF到期规模4.1万亿接近。2018年4月和10月央行分别降准1个百分点部分置换到期MLF，压低了MLF存量至最低3.2万亿元左右。当前银行一般存款规模约200万亿元，央行若降准1个百分点置换MLF也可将MLF存款压缩至3.2万亿左右。因而下半年仍然大概率存在一次降准0.5个百分点置换MLF到期的可能。但通过降准释放长期流动性后，央行大概率将回笼中短期流动性，即可能缩量续作MLF或逆回购。

在超储率低位运行、流动性分层相对明显的环境下，下半年流动性环境将逐步放松。根据测算6月末超储率或在1.4%~1.5%低位运行。随着MLF到期、地方政府债券发行加速等，流动性缺口扩大将进一步引发流动性的波动增大。7月初降准的落地将在一定程度上缓解流动性边际收紧风险，但8月、9月份仍然面临MLF到期量增长、地方债集中发行等因素，流动性将再遇考验。根据我们之前的分析，若10月央行再次降准置换MLF，随着降准落地、地方债发行高峰过去、年底财政支出加快等，四季度流动性环境将逐步改善。

[责任编辑：CX真]